日前，找钢网更新了招股文件，拟通过SPAC即特殊目的收购公司并购交易上市；时隔4年，找钢网重启港股上市计划，2018年6月找钢网第一次向港交所递交上市申请。

  2023年8月31日，港股上市公司Aquila宣布与找钢网签署合并协议，找钢网拟以De-SPAC模式在香港上市。双方并购完成后，Aquila的上市地位将被撤销，找钢集团将成为联交所上市公司。同时，Aquila将成为找钢网的全资附属公司，Aquila的股东将成为找钢网的股东。

  据Aquila公告，找钢网此次的估值约100.04亿港元。与此同时，2021年至2023年找钢网连亏3年，累计亏损11.1亿，时隔4年仍未能改变亏损的局面；据2018年招股说明书，2015年至2017年，找钢网3年累亏19.46亿。

  与2018年的招股说明书相比，如今的找钢网的主体业务由4年前的钢材经销商转变为钢铁贸易的服务商，用互联网的思维去经营钢铁生意，主要经营业务中新增了大数据分析、金融服务等业务。

  但钢铁行业的特性，如中小企业居多、交易模式繁杂、企业管理质量层次不齐等问题并未因互联网的加入而改变。没有亮眼的业绩，却拥有百亿估值，投资人在找钢网身上究竟看到了怎样的未来？

  找钢网第一次向港交所递交招股说明书是在2018年6月26日，彼时找钢网的股权架构颇受关注。公开资料显示，彼时找钢网是小米、美团之后第三家采用“同股不同权”的企业。

  在2018年的招股说明书里面，找钢网对“同股不同权”架构的态度极为鲜明，这点在招股说明书的表述中体现的淋漓尽致，彼时找钢网明确提及“同股不同权”架构是为保证创始人的领导地位。

  不过，在2018年11月13日第二次提交的招股说明书里面，“同股不同权”的字眼已经完全消失，找钢网取消了采用该股权架构上市。

  自成立已来，找钢网先后获得了六轮融资，获得了众多知名资本与基金的支持，包括经纬中国、IDG资本、华晟资本、雄牛资本、红杉资本、险峰长青、真格基金、首钢基金等多家知名基金机构，累计融资金额超过20亿。

  但大量资本的入驻，也导致了找钢网股权结构的分散。在2018年的招股说明书里面，找钢网创始人王东持股仅为14.03%、联合创始人王常辉持股2.07%，其他投资者则持股50.3%。

  此次，找钢网通过Spac的方式上市，则再度保留了“同股不同权”的架构。找钢网的股本包括A类股份和B类股份，每股A类股份使其持有人拥有投票权一票，而B类股份使其持有人拥有投票权十票。

  据招股说明书披露，创始人王东将拥有1.58亿股B类股份，而莲和创始人王常辉则持有0.34亿股B类股份，二人合计拥有65.7%的投票权。

  对找钢网来说，SPAC是一种工具、一种选择，更是一家壳公司，一家只有现金没有实业的“现金壳”公司。SPAC多由私募基金、对冲基金发起，又称特殊目的并购公司，顾名思义就是专门用来收购别的企业的企业。

  从流程上，SPAC的生命可大致分为两个阶段。首先，由私募基金、对冲基金等发起人或赞助人设立的机构，通过IPO向公众募集资金，成功搭建一个已经上市的“现金壳”公司；第二阶段，已搭建好的“现金壳”公司开始寻找收购的资产端，完成收购。而此次的找钢网，正是“现金壳”公司收购的资产端，收购完成后，找钢网将取代“壳”公司的上市地位。

  ，“就我看到的而言，国内公司首选还是A股上，因为A股流动性好。那要是行业/硬性财务指标达不到上市条件，或者单纯上市被否，才考虑香港或者SPAC这类的上。”。

  对于SPAC，另一位投行人士则表示，“投资人、长期资金市场要说明，我们就告诉企业，比如怎么加高估值，怎么做品牌、做团队。”据了解，在SPAC模式下，最终的成交价是并购双方谈出来的，也就是SPAC现金壳公司与并购标的之间的价格博弈。

  与2018年披露的招股说明书相比，如今的找钢网收入砍半、毛利率翻倍。以两份招股说明书报告期最后一年为例，2017年找钢网实现营业收入174.58亿，毛利率2.8%。2023年，找钢网实现营业收入11.68亿，不足2017年的1/10；实现毛利率32.5%，为2017年的11.61倍。

  2018年之前，找钢网更像一个钢铁经销商，自营的钢铁贸易贡献了超96%的收入；在自营模式下，找钢网会向钢铁经销商购买钢铁产品后直接向客户销售。也因此，正如其他经销商一样，找钢网的毛利率并不高，2015年至2017年找钢网的毛利率分别是0.6%、3.8%、2.8%。

  表示，“钢材贸易公司的利润高度依赖于材料的价格变革，外部市场因素影响较大，可能会引起贸易公司的盈利能力受到较大的波动。”。叠加不足4%的毛利率，找钢网很难在长期资金市场上讲出好故事。

  2019年，找钢网放弃自营业务，开始向平台化转型。如今的找钢网业务覆盖钢铁交易全产业链，包括线上钢铁交易，物流、仓储及加工、融资解决方案、SaaS产品及大数据分析。

  随着找钢网由重资产向轻资产转变，找钢网的毛利率也随之增加，2021年至2023年找钢网的毛利率分别是25.5%、25.4%、32.5%。

  从毛利率来看，科技订阅服务（SaaS产品及大数据分析）、融资解决方案及交易服务贡献毛利率较高。

  不过，剥离自营业务后，找钢网仍旧未能盈利。根据此前找钢网2018年招股书数据，2015年至2017年，找钢网的归母净利润分别为-10.01亿、-8.22亿、-1.23亿。

  而在2024年的招股说明书里面，找钢网2021年至2023年的归母净利润分别为-2.74亿、-3.66亿和-4.69亿，仍面临持续亏损难题。

  如何减少相关成本、提高成本效率是找钢网急需解决的难题之一；据找钢网招股说明书披露，其收入成本最重要的包含，物流、仓储及加工成本，产品采购成本及相关联的费用，其中物流、仓储及加工成本占比近半。

  感慨道，“这东西属于基础材料，没有溢价空间，跟着期货走，利润被动。钢材贸易行业，从业人员多，价格战打的响亮，不容易赚钱。”。

  面对盈利困境，找钢网从最初的“单纯交易”的模式意识到，只有增值服务才能找到盈利空间，用互联网的思维经营钢铁生意，这一点在找钢网2019年前后变化的毛利率上体现的淋漓尽致。

  由于特钢种类十分丰富，并且不一样的产品的性能和应用领域都各有差异，也因此钢铁行业集中度较低，行业中小企业居多。据《产业与科技论坛》与之相类似的文章显示，钢铁贸易公司的特点是资产要求高、运用资金快、具有极强的融资需求。而钢铁贸易公司普遍经营规模小，会计核算不稳定，很少披露经营状况，造成金融机构等金融企业信息不对称，借款人详情信息难以获取，风险评估成本增加，较难获得金融公司的信任。

  传统行业的痛点便意味着互联网公司的机遇，找钢网顺势推出了白条业务。找钢网的肥猫白条，能够理解为中小钢贸商的“信用卡”。

  据找钢网表示，白条服务是驱动其数字化平台交易及年均采购次数的重要的条件之一；因提供赊销安排、对接金融机构等服务大大缓解了买家资金紧张的问题，进而刺激更多买家在找钢网平台做交易。

  而据招股说明书披露，未来找钢网不仅要提升白条服务渗透率，还要提高物流服务用户的白条权限。

  从上表披露数据分析来看，2023年找钢网近半收入来自仓储物流服务，全年实现收入4.53亿，占收入比重38.8%；而融资解决方案，仅贡献了0.56亿的收入；但融资解决方案业务的毛利率却高达83.3%远超仓储物流5.9%的毛利率。

  找钢网于2014年开始提供融资服务业务，从最开始的二方白条即直接向客户提供赊销，升级至如今的三方白条。三方白条下，找钢网不在直接向客户提供赊销服务，而是客户向找钢网合作金融机构直接申请贷款，找钢网作为“中介”只收取手续费。截至2023年末，找钢网合作金融机构43家，在三方白条服务下的在贷余额15.07亿，合格的白条客户逾3万名。

  虽然，据找钢网描述，三方白条下找钢网的风险敞口收窄，但据招股说明书显示，其交易服务的客户以中小企业买家居多。

  在官网上，找钢网对白条业务的介绍为“为您提供先提货，后付款的信用赊购服务。”据介绍，在进入胖猫白条页面后，进行企业认证及个人实名认证，并签署合同；完成操作大约10分钟后，就可以启用白条额度；开通胖猫白条的客户初始额度20万起，最高达百万。

  在2024年的招股说明书里面，找钢网提到，其白条买家的信贷审批流程完全线上进行，完全数字化和无纸化，且仅需十几分钟，而商业银行提供的传统融资方案则需要几天或几周。

  然而值得深思的是，10min的申请流程，找钢网如何保证申请客户提交信息的真实性？全部线上审批的流程，找钢网如何考察客户的还款能力？此外，在三方白条的服务中，找钢网虽然只扮演“中介”的身份，但如此便捷、快速的贷款申请流程，找钢网又是否会为客户信用“背书”？

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